核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行业容(róng)易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数(shù)字经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前(qián)期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(y长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心è)或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心strong>在政策和(hé)事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为(wèi)数(shù)据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市(shì)场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。