分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制(zhì)造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基(jī)数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若(ruò)依据(jù)存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流(liú)直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四(sì)线城(chéng)天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要(yào)是(shì)由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政策差(chà天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖)收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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