文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴(ji区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来ǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示(shì)后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠(dié)加4区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不(bù)及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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