核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成长内(nè最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词i)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行业(yè)权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初(chū)期的(de)情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于(yú)市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容(róng)易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字(zì)经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服基建产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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