主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积(jī)极改(gǎi)善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期社保费(fèi)降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业利(lì)润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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