分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一(yī)季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出(chū)现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季(jì)末(mò)冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预(yù)计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

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