来源：梁(liáng)中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自(zì)己生(shēng)产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的(de)现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发(fā)，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的(de)投资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来(lái)描述(shù)货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国(guó2000克是多少斤啊)的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的2000克是多少斤啊因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)2000克是多少斤啊改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业(yè)融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程(chéng)。

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