文丨(gǔn)明(míng)明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义(yì)流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一(yī)定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季(jì)度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未(wèi)来(lái)一个月资金利(lì)率上(shàng)行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度(dù)以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场上对(du滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址ì)于未来(lái)一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕(xī)银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延(yán)续政策与基(jī)本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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