平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期上(shàng)行。酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们(men)在此前(qián)报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)个(gè)人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息(xī)收入的上(shàng)升、实际(jì)收(shōu)入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

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