摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部(bù)分(fēn)从表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月(yuè)数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善(shàn)；居吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自(zì)银(yín)行(xíng)主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系(xì)资(zī)金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部(bù)分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货(huò)币(bì)政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同(tóng)期(qī)，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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