主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家(jiā)具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗(yè)链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗g>

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽(suī)然整体(tǐ)利润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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