《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的(de)指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再(zài)回到短(duǎn)期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīnbjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐbjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历(lì)了(le)积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的居(jū)民(mín)提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个(gè)明确的(de)政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是(shì)普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存(cún)周期去(qù)化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升(shēng)，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)预期有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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