《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一(yī)季(jì)报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定(dìng)的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手(s礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开hǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要(yào)我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势(shì)是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待(dài)权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供(g礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开ōng)了(le)布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开