核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化决定未(wèi)来(lái)风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的(de)成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗酒转向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化(huà)下“中特(tè)估”板块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们(men)认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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