文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资(zī)带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初(chū)财政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国(guó)债事(shì)实(shí)上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的(de)办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是(shì)货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很(hěn)长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初的(de)财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从(có部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些ng)去(qù)年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预计将会(huì)是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压(yā)力(lì)的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期。

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