来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三(sān)年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下(xià)行，但依(yī)然(rán)处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何(hé)商品都具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其它(tā)货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计(jì)的(de)货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fà中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥n)围不(bù)全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的(de)数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一(yī)个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流通速度是(shì)偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上(shàng)发力较多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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