分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低(dī)基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低(dī)于(yú)人民币贷(dài)款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同(tóng)比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复(fù)的(de)结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行带(dài)来的净息(xī)差(chà)压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继(jì)续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合(hé)计看(吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗kàn)，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗　结合(hé)我们(men)对全年(nián)信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年(nián)可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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