摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明显回落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóumany的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批(pī)额(é)度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(smany的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级ù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不及预期的(de)利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位(wèi)数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货(huò)币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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