“现在的房地产很难再(zài)出现像过(guò)去十(shí)年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块向单个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以(yǐ)下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比较困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的(de)房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民(mín)营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一(yī)步考(kǎo)验着国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债(zhài)率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公(gōng)司(sī)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发(fā)现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率都在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也较好地(dì)控(kòng)制了公司(sī)的(de)扩张速(sù)度与净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗流(liú)通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料(liào)端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报(bào)告(gào)期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有(yǒu)金(jīn)地集(jí)团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还(hái)是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的(de)，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价(jià)难度(dù)是(shì)非常大的(de)。但是该公司(sī)能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的(de)定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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