来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部(bù)分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于(yú)流(liú)动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人2只是(shì)一(yī)部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆(lù)续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描述(shù)货币的(de)创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依(yī)然(rán)在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也(yě)逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(d云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人ī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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