“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度从板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部(bù)，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉(jué)到机(jī)会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入(rù)地块也(yě)实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更(gèng)多的楼(lóu)盘(pán)入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业(yè)就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于(yú)它(tā)本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些(xiē)房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手(shǒu)，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负(fù)债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现(xiàn)了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的(de)房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年(nián)内表现的统计(jì)，目(五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力mù)前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一(yī)季度(dù)报(bào)告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大流(liú)通股股东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这类标的(de)大多(duō)在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业(五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较高五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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