分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比元电荷e等于多少？(bǐ)去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng元电荷e等于多少？)融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债(zhài)务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对(duì)制造(zào)业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即(jí)二(èr)、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下(xià)半年可能(néng)再次(cì)降准的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经济下行及失(shī)业(yè)压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含(hán)可(kě)以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 元电荷e等于多少？