《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些看原文(wén)），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的(de)市(shì)场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的(de)政(zhèng)策(cè)本(běn)身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出(chū)台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的(de)披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的盈利(lì)有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会议(yì)密(mì)集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法是耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系(xì)统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了(le)过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确(què)定性(xìng)的制约下(xià)，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为(wèi)代耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的(de)角度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特(tè)质(zhì)，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代(dài)化，科(kē)技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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