《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常放在里面睡一晚是什么感放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受受，放里面睡觉是什么样的感受(cháng)清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批(pī)判，很多(duō)与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的(de)政(zhèng)策本(běn)身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预(yù)期的(de)业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报(bào)的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之外(wài)其(qí)他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历(lì)了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的重要问题(tí)的(de)程(chéng)度，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次(cì)股东大会上看(kàn)到(dào)价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了(le)一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎ放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受ng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受