核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场预(yù)期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高(gāo)存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环(huán)效率和(hé)对(duì)经济的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于(yú)居(jū)民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月(yuè)新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门(mén)。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国(guó)内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金(jīn)的(de)供(gōng)给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重ong>1-4月(yuè)居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下(xià)达了次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发(fā)力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余(yú)资金和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有望持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力(lì)的(de)诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。