平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到(dào)4月多(duō)家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发、社(shè)融(róng)一度(dù)触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少(s得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手hǎo)减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

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