核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策(cè)层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下(xià)中特(tè)估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩(jì)增速开始回(huí)落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月(yuè)度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济(jì)已(yǐ)成为现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计民生(shēng)的(de)重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

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