《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策(cè)，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全(quán)面一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的(de)政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的(de)披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市(shì)场部分定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有一定的(de)修复，而(ér)市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不(bù)稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等(děng)，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资源的差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代(dài)化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次