《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化(huà)来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗>

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的(de)变(biàn)化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗房(fáng)贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到(dào)了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析(xī)师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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