文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一定的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多(duō)增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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