文(wén)丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性(xìng)分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具(jù)力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价(jià)格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假期临(lín)近(jìn)，回购(gòu)资(z二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗ī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗p>

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收紧。

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