文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的(de)学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)财政预(yù)算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国(g学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生uó)居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。三是货币(bì)政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生ng>随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达(dá)经济(jì)体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没(méi)有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在(zài)过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限额。最(zuì)近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的(de)限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是(shì)达(dá)到(dào)了疫情以来(lái)的(de)最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来(lái)，城投(tóu)平台(tái)的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但(dàn)总的(de)债务规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务(wù)压力(lì)的(de)化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化(huà)债的(de)态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。