“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前(qián)没(méi)有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净(jìng)负(fù)债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述(shù)条(tiáo)件的房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入(rù)地块(kuài)也(yě)实(shí)现了快(kuài)速(sù)的开盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计(jì)今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地(dì)产(chǎn)行业(yè)的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那(nà)么快，所(suǒ)以要规(guī)避(bì)公司(sī)净负(fù)债率提高(gāo)到(dào)一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确(què)实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样(yàng)，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民(mín)营房企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家(jiā)机(jī)构的(de)集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环(huán)节(jié)巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端(duān)息(xī)息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致(zhì)上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国(guó)过去的(de)数据充分(fēn)说(shuō)明了(le)这一(yī)点，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报(bào)的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看，能(néng)够发现(xiàn)该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时(shí)的(de)家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的(de)是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志(zhì)邦家居(jū)十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越(yuè)来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市(shì)，如(rú)何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的(de)，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚动的(de)大部分项(xiàng)目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调。

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