摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求(qiú)修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注(zhù)居民(mín)融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么自有资金，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同(tóng)期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(y辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么uè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资金较为充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么