分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融(róng)资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委(w瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织ěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金融(róng)机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比例压降，则(zé)每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数(shù)走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民(mín)存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)两项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下(xià)行及失业(yè)压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的(de)模(mó)板

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织