文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题(tí)既(jì)不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业(yè)地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他(tā)的(de)资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引发(fā)了一(yī)连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地(dì)产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等(děng)信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里="创投(tóu)泡沫破灭才是真正值得讨论的(de)问题（天风宏观向静姝）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160605732.png">

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不(bù)上(shàng)真正的(de)互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提(tí)供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而(ér)投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的(de)富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里