核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明(míng)显(xiǎn)低于市(shì)场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策(cè)落地不(bù)及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释一(yī)季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的(de)前置发(fā)力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回(huí)升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的(de)修复。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较(jià文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释o)强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们(men)后续观察(chá)金融(róng)和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)持续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需求却(què)难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的(de)回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部(bù)门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续(x文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释ù)高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和持(chí)续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结(jié)存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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