平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度(dù)分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗>

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的(de)环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗