文丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突(tū)破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查(chá)数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带(dài)来(lái)正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入(rù)预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济(jì)体(tǐ)的(de)平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的(de)刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第(dì)一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超(chāo)过去年(nián)全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年(nián)剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是(shì)今年(nián)政府工(gōng)作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也(yě)反映出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

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