核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价(jià)50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润值风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据(jù)局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风(fēng)格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的(de)试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结(jié)果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国(guó)房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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