文丨明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么)外，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期(qī)票(piào)据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对(duì)货币(bì)政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么(jī)本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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