《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数(shù)字(zì)技(jì)术的(de)批判，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获的(de)可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物>当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交(jiāo)易了(le)政策的(de)方(fāng)向，而(ér)且今年国内的(de)政策(cè)本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依(yī)然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随(suí)着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估主(zh杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物ǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确(què)的(de)：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一(yī杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物)段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差(chà)距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期(qī)与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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