平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗ong>第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权(quán)平均利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在(zài)此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考报告(gào)《对美国(guó)消费(fèi)韧(rèn)性的三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等(děng)。

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