《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然(rán)在(zài)通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ复活的作者是谁，复活的作者是谁)前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的时(shí)候整体表现较复活的作者是谁，复活的作者是谁好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的(de)认识(shí)，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来(l复活的作者是谁，复活的作者是谁ái)自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价(jià)值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个(gè)特(tè)质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 复活的作者是谁，复活的作者是谁