核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能技(jì)术(shù)的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪(xù)修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在(zài)此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格(gé)的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化(huà)下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风格紫菜是不是海鲜的关(guān)键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济(jì)代(dài)表的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数(shù)据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一(yī)直(zhí)是(shì)目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费(fèi)的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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