《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均云南有哪几个市 云南是几线城市衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会(huì)，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zh云南有哪几个市 云南是几线城市ōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价充分的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年(nián)年(nián)初的出(chū)口(kǒu)确(què)实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库(kù)存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提供了(le)布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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