核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期(qī)多(duō)篇报告中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛(ni马斯克会加入中国国籍吗ú)市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大(dà)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来的(de)格(gé)局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持(chí)续演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的(de)判断(duàn)。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体系的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安(ān)全和数字(zì)基建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设(shè马斯克会加入中国国籍吗)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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