摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外(wài)转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了(le)居(jū)民消(xiāo)费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民(mín)和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金(jīn)融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度(dù)的(de)预(yù)期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的(de)社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资(zī)者预(yù)期利(lì)率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(y芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好uè)以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货(huò)币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期变化，国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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