平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tō不甚是什么意思解释，不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思不甚了然是什么意思ng)胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能(néng)来自(zì)居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等(děng)多(duō)方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的(de)基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数(shù)量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符(fú)合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能(néng)不足(zú)。截至目前(qián)，市(shì)场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思)“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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