“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再(zài)出(chū)现(xiàn)像过去(qù)十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资(zī)者的(de)关(guān)注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīn萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌g)不(bù)大了(le)。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业(yè)的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的(de)净借贷(dài)水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是(shì)否也(yě)是(shì)业萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌(yè)内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛(chí)有度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激(jī)进的扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉(jué)到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的(de)开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在(zài)一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集(jí)中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负(fù)债率提高(gāo)到一(yī)个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地(dì)产净(jìng)负债(zhài)率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司(sī)的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低(dī)，融(róng)资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七(qī)成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地(dì)金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节与上游材(cái)料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具(jù)消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们(men)分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研(yán)发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价(jià)值(zhí)发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提价难(nán)度是(shì)非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它(tā)的(de)定位(wèi)和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步(bù)强调。

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